Bob-Murphy_2017-220x300.jpg Robert P. Murphy * 미제스 연구소 선임연구원 (뉴욕대학교 경제학 박사) * 前 텍사스 공대(Texas Tech) 자유시장 연구소 조교수 주제 : #금융시장 원문 : When Is Short Selling Fraudulent? (게재일 : 2021년 2월 24일) 번역 : 한창헌 연구원 * * * 게임스탑을 둘러싼 논쟁 가운데 많은 냉소주의자들이 어떤 불법적인 거래가 분명히 이뤄지고 있다고 주장했다. 헤지펀드가 총발행주식의 138%를 공매도 했기 때문이다. 나는 이 글에서 위 주장과 더불어 이른바 무차입 공매도(naked short selling)[note] 공매도는 주가 하락을 예상하고 주식을 빌려 팔았다가 실제 주가가 떨어지면 다시 사들여 갚으면서 시세 차익을 얻는 투자 기법이다. 이와 다르게 무차입 공매도는 주식을 빌리지 않고 매도부터 할 수 있다.[/note]라고 불리는 수상쩍은 거래를 검토해볼 것이다. 그리고 총발행주식보다 더 많은 양을 공매도하는 것이 사악하거나 불법적인 일이 아니지만, 무차입공매도는 상황에 따라 불법적일 수도 있다고 결론지을 것이다. 공매도란 무엇인가 무차입 공매도에 대한 구체적인 사례들을 살펴보기 전에 공매도의 기본 [원리]와 왜 공매도가 자유시장에서 건전할 활동이 될 수 있는지를 설명하고자 한다. (이 절에서는 내가 과거에 게시했던 글을 재활용할 것이다.)  이전 게시글에서 설명했던 것처럼 주식시장에 투자하는 사람들은 자산 가격을 올바른 수준으로 조절하여 '사회적' 서비스에 이바지한다. 투자자들은 특정 주식가격이 적정가격 이하라고 믿는다면 그 주식을 매수하고 '적정' 수준 혹은 그 이상으로 가격이 오를 때까지 보유한다. 투자자들은 이런 방식으로 (초기에) 저평가되었던 주식을 끌어올리고 원래 가격체계의 '오류'를 바로잡는다. 초기의 저평가에 주목한 투자자들이 처음부터 그 주식을 소유하고 있었는지 여부는 중요하지 않다. 하지만 주식가격이 적정가격 _이상_이라고 믿을 때는 이야기가 달라진다. 투자자가 해당 주식을 보유하고 있다면 당연히 일부를 매도하거나 전체를 매도할 것이다. 두 경우 모두 투자자는 상대적으로 이익을 거둘 것이고 가격 하락에 속도를 붙일 것이다. 만약 이것이 전부라면 다양한 분야의 전문가들의 분산된 지식에 의존하는 시장의 능력에는 분명한 비대칭성이 있을 것이다. 즉, 주식가격이 너무 고평가되었다는 믿음에 따라 행동할 수 있는 사람은 이미 주식을 보유한 사람들 뿐이라는 뜻이다. 다행히도 시장은 '공매도'(short selling)를 허용한다. 주식이 하나도 없는 사람도 공매도를 통해 주식을 매도하고 숏포지션을 취할 수 있다. 다시 말해, 롱포지션에서는 수백주를 매수하여 주식을 보유하고, 숏포지션에서는 수백주를 매도하여 마이너스 주식을 보유하는 것이다. XYZ주식이 주당 50달러에 거래되고 있으며 투자자 샘(Sam)은 내일 XYZ주가에 해가 될 만한 뉴스가 있을 것이라 믿는다고 가정해보자. 여기에 더해 시장에서는 샘과는 다르게 생각하고 있다고 가정해보자. 그렇다면 샘은 주주 해롤드(Harold)에게 100주를 빌리고 오늘 5,000달러에 매도한 뒤 뉴스가 나올 때까지 기다릴 수 있다. 다음날 뉴스가 보도되고 주가가 40달러로 하락하면 샘은 100주를 4,000달러에 다시 매수하고 해롤드에게 (고정 수수료와 함께) 상환한다. 이 과정에서 해롤드도 수수료를 받아 이익을 거두게 되는데, 가격 하락은 어떤 상황에서도 피할 수 없었기 때문이다. (XYZ주식의 가격이 하락하면서 해롤드가 샘에게 상환받기 이전에 주식을 매도하기 원했다면 해롤드도 새로 100주를 공매도하고 아무것도 안 했을 때보다 더 나은 상황을 만들 수 있다[note] 예를 들어, (쌤은 예상했지만 해롤드는 예상하지 못했던) 나쁜 뉴스가 보도되고 XYZ주가가 50달러에서 40달러로 몇 시간에 걸쳐 단계적으로 하락하기 시작했다고 가정해보자. 애초에 XYZ주가가 (이를테면) 45달러 이하로 떨어질 때 처분하기로 생각했다면 해롤드는 주가가 45달러에 도달했을 때 100주를 차입하여 매도할 수 있다. 해롤드는 공매도로 4,500달러를 손에 쥐고, 쌤이 숏포지션을 청산할 때 돌려 받은 주식과 수수료로 상환금을 지불한다. 이렇게 일이 마무리되면 해롤드는 4,500달러로 마무리 지을 수 있고, 이 결과는 해롤드가 쌤을 만나지 않고 XYZ주가가 45달러로 하락했을 때 주식을 전부 매도하는 평행세계의 결과와 정확히 일치한다. [/note] ) 그러는 동안 샘은 자신의 선견지명 덕분에 1,000달러(-수수료)의 순이익을 거둔다. 공매도 대여기간이 길어질수록 일은 더 복잡해진다. 분할지급, 이자 등을 고려해야할지도 모른다. 하지만 기본원칙은 무척 단순하다. 롱포지션에서 투자자가 주식을 사기 위해 돈을 빌리듯이 숏포지션에서는 투자자가 '돈을 사기 위해' 주식을 빌린다. 공매도는 신용거래로 주식을 사는 것 만큼이나 이상한 일이 아니다. 어떻게 총 주식량보다 많은 공매도가 이뤄질 수 있을까?  지금까지 공매도의 기본 원리를 살펴보았고, 드디어 질문에 답변할 수 있게 되었다. 어떻게 존재하는 주식량보다 많은 공매도가 이뤄질 수 있을까? 정답은 꽤나 직관적이다. 같은 주식이 손에서 손을 걸쳐 여러 번 거래될 수 있기 때문이다. 예를 들어, XYZ주식이 총 1,000주 있다고 가정해보자. 투자자가 총 10명이 있고 각자 100주씩 공매도하기를 원한다. 그래서 투자자 10명이 원래 주주에게서 총 1,000주를 빌리고 현재 시장가격에 매도하기로 한다. 이제 투자자가 공매도를 할 때 그는 이 주식을 _판매_한다. 이 말인 즉 거래 상대방인 주식 구매자가 있어야 한다는 뜻이다. 새로운 투자자가 주식을 매수하기 위해 시장에 진입할 때 주식에 포스트잇을 붙여서 "이 주식은 공매도한 주식이므로 재대여가 불가능합니다"라고 안내하지 않는다. 모든 주식이 대체 가능하고 모두 공매도 '가능'하다. 투자자가 (주가가 하락할 것으로 기대하고) XYZ주식을 매도하기 위해 차입할 때 이 투자자에게서 주식을 매수하는 상대방은 평범한 거래에 참여하는 것이다. 새로운 보유자는 이 주식에 대해 완전한 권리를 취득하고 새로운 공매도 투자자에게 주식을 대여할 권리까지 얻게 된다.  그러므로 우리의 시나리오에서 XYZ주식 1,000주가 10회의 개별적인 공매도를 거친 뒤에도 일부 투자자의 입장에서는 주가가  여전히  높다고 생각한다고 가정해보자. 이 투자자는 새로운 주주에게 접근해서 380주를 빌려 판매한다. 이 시점에서 총 주식량이 1,000주 밖에 되지 않는데 전체 (총) 숏포지션이 1,380주가 된다. 다시 말해 (총) 숏포지션이 총발행주식의 138%가 된 것이다. 이 상황을 이해하기 위해 총포지션[note] 선물계약분포지션을 나타내는 방법으로서 동일 종목의 매도 및 매수포지션 전부를 합산하여 나타내는 방법이다.[/note]과 순포지션[note] 매입 또는 매도 포지션이 상쇄된 후의 잔여분을 말한다. [/note]을 비교해보자. 현재 다양한 개인들이 총 1,000주를 보유하고 있다. 또 총 1,380주를 빚진 사람들이 있다. 이 사람들은 다시 판매하기 위해 주식을 대여했기 때문이다. 그렇다면 주식을 오를 때 이익을 거두는 '롱'포지션이 있고, 반대로 총 1,380주를 빚진 공매도 투자자들이 있는 셈이다. (공매도 투자자들은 당연히 '숏'포지션이고 주식을 떨어질 때 이익을 거둔다.) 그러므로 총 숏포지션은 전체 주식량의 138%인 1,380주인 반면, 총 롱포지션은 2,380주가 된다. 따라서 순 롱포지션은 2,380 - 1,380 = 1,000주가 되고 총 주식량과 일치한다. 독자 여러분, 이상할 것이 하나도 없다. 이 절을 끝마치기 전에 제기될 수 있는 반론을 하나 살펴보려고 한다. 공매도 투자자들이 포지션을 청산하는 것이 물리적으로 불가능하지 않는가? 어쨌든 그들은 총합 1,380주를 구입해야 하는데 주식은 1,000주 밖에 없지 않는가? 정답은 그들이 한 번에 모조리 청산할 필요가 없다는 것이다. (이는 커뮤니티가 대출금에 대해 원금과 이자를 지불할 수 있는 이유이기도 하다.) 투자자들 중 한 명이 XYZ주를 100주 구입하여 원래 주주에게 상환하고, 총 숏포지션은 1,280주로 감소한다. 또 다른 투자자가 100주를 구입하여 상환하고, 총 숏포지션은 1,180주로 감소한다. 이런 식으로 반복하다 보면 처음부터 숏포지션이 단계적으로 증가했듯이 단계적으로 감소할 수 있다. 숏포지션을 청산하기 위해 다른 투자자가 XYZ주식을 판매하도록 설득하는 데 비용이 너무 많이 든다고 여길 수도 있는 것이 사실이다. 하지만 이것은 거래 규모와 무관하게 사실인 이야기다. 다시 말해, 총 숏포지션이 138%든 1%든 상관 없이 현재 주주가 주식을 손에 꼭 쥐고 있다면 공매도 투자자들은 포지션을 청산할 엄두도 안 날 만큼 비용이 늘어날 것이다. 이렇게 생각해본다면 총 숏포지션이 100%를 넘더라도 아무것도 이상할 것이 없다. 더욱 수상쩍은 거래 무차입 공매도  '무차입' 공매도의 경우, 먼저 실제로 주식을 취득하는 과정 없이 '명목상으로' 거래가 이뤄진다. 이를 우리의 시나리오에 적용해보자면, 투자자가 XYZ주식 100주를 50달러에 공매도하기 원할 때 중개업자는 투자가가 실제로 100주를 보유하지 않은 채로 공매도를 진행하도록 허용할 수도 있다. 그리고 투자자가 포지션을 청산할 때 중개업자는 투자자가 실제로 주식을 보유했더라면 거두었을 수익/손실을 계산하고 그에 따라서 대차변을 기입한다. 만약 무엇인가 잘못되었고 XYZ주가가 너무 많이 상승하여 투자자들이 원래 포지션을 청산할 수 없게  되면 문제가 발생한다. 예를 들어, 투자자들이 50달러에 100주를 공매도하고(그래서 일시적으로 5,000달러를 얻고)났더니 XYZ주가가 1,000달러로 치솟아버렸다고 가정해보자. 이 때 포지션을 청산하려면 주식시장에서 1,000달러 X 100 = 100,000달러를 지불해서 100주를 구입하고 중개업자에게 상환해야 한다. 투자자에게 그럴만한 돈이 없다면 주식을 상환할 수 없다. 이런 시나리오에서 피해를 입는 사람들은 자신이 XYZ주식을 주당 50달러에 100주를 구입했다고 생각하는 사람들이다. (다시 말해, 공매도 투자자가 벌어들인 5,000달러의 출처가 되는 사람들이다.) 적은 금액이라면 중개업자가 투자자의 손실을 메울 수 있을 것이다. 하지만 많은 고객들이 무차입 공매도에 뛰어들도록 중개업자가 허용한다면 주가의 급상승으로 중개업자마저 손실을 감당할 수 없게 될 수도 있다. 그런 경우 중개업자에게 주식을 구입했던 투자자들은 돈을 지불하고 거래를 승인받았는데도 불구하고 실제로는 주식을 단 한 주도 소유하지 못하는 상황에 처하게 된다.  독자들은 무차입 공매도와 부분지불준비금 제도의 유사점을 지적할 수도 있다. 양쪽 모두 계약에서 세부사항을 신중하게 나열하고 중개업자/은행에게 상환을 거부할 법적 권리를 부여한다는 점에서 그 지적은 옳다. 오스트리아학파(미제스에서부터 라스바드를 거친 오늘날의 라스바드주의자들까지) 중에서도 법적 건전성과는 무관한 상업적 거래에 불과하다고 주장하는 사람들이 있기는 하지만 말이다. 은행 예금자들이 요구불예금을 즉시 상환받을 수 있는 것으로 여긴다면 (그리하여 화폐와 동등한 것으로 여긴다면) 부분지불준비금 은행업은 붐-버스트 경기순환을 일으킨다. 마찬가지로 오스트리안이라면 무차입 공매도는 수상쩍은 거래이며 금융시장에 불안정성을 초래할 것이라고 주장할 수 있다. (후자에 대한 내 입장의 경우 무차입 공매도를 다룬 이전 게시글 이후로 꾸준히 주장하고 있다.) 결론  자유시장에서 공매도는 선견지명이 있는 투자자들이 과대평가 된 주식을 낮출 수 있도록 만드는 건전한 거래다. 여기에는 수상쩍은 것이라고는 찾아볼 수 없고 총 숏포지션이 총주식량을 넘어서더라도 이상할 것이 없다. 하지만 무차입 공매도는 전체 거래에서 많은 지분을 차지할 경우 문제가 될 수 있다.  * * * 썸네일 출처 : What Is Short Selling?